撰文EW 研究| 曹杰（新消费组）
审阅岳鸿
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导读
近期，快手已即将向香港联交所提交招股申请，通过港交所休庭后，将展开全球开售。
根据招股书，IPO前，腾讯持股21.567%，宿华持股12.648%，程一笑持股10.023%，宿华在内管理层合计持股达25.093%。
纵观快手的发展历程，9年间，从PC到联通，从搜索到算法，从图文到视频，每一次都踏在了重要的踏板上，估值早已高达500亿美元。
这份招股说明书也首次向外界凸显了一家短视频平台快手的真实模样，但是在快手6400万付费用户、1096亿元GMV以及3.02亿日活用户之外，如今的成绩也渐渐透漏出了一些疑虑，例如电商货币化率不及预期以及上半年高营销费用引起的收益净巨巨亏等问题。
业务层面来看，直播、广告、电商三项业务构成了快手商业化的主框架，其中直播收入高踞市场背部，增速趋向平稳，广告收入背负起业绩下降主动力，电商仍在蕴育生态，开始逐渐加码。
纵观整体，用户下降是促使三项业务的核心驱动力之一，其关键节点发生在2019年年初的一场内部大会，快手内部将其称为“重庆大会”。此后，快手整体用户开始从北方向北方，由三四线向一二线加速渗透，并且通过二次元、年轻KOL来捉住Z时代用户群体，进而为平台上当下和未来的消费力构建了保障。
用户下降之外下一阶段是对用户使用时长的进一步占有。为此，快手聚焦于将App向工具化和泛娱乐化两个方向构筑，工具化正式快手构建为视频时代人人皆备的通用工具，泛娱乐化指通过音乐、影视、游戏等垂类内容吸引更多圈层融入快手生态，而这背后也因而涉及到IP、版权、发行等商业环节。
此外，快手还将获益于5G发展的红利。因为届时短视频交互将更为普及，其交互内容的丰富程度、单位时间冲击力与构建的用户黏性，都远远超过传统互联网产品的图文交互方法，结合算法，将一定程度上颠覆传统互联网流量的分发格局。
整体而言，快手在经历了从工具到社区再到社交的过程，通过技术促进用户创作欲望，形成内容生产的正驱动，已经不能简单定义为一个社区或则社交产品。未来，随着快手在工具化和泛娱乐化上的建立，或将成为一个视频时代的像“微信”一样的超级应用，估值空间可能进一步打开。
财务数据
上半年产值环比下降48.3%，调整后净亏损63.5亿元
根据招股书，快手17-19年实现产值83.4、203、391.1亿元，18-19年环比下降143.4%、92.7%。2020H1实现产值253.2亿元，同比下降48.3%。
快手的收入由直播、线上营销服务及其他业务构成。2020年上半年三项业务分别实现产值173.5、71.6、8.1亿元，占比为68.5%、28.3%、3.2%。
分业务来看，直播收入17-20H1分别实现79.5、186.2、314.4、173.5亿元，18、19年环比增长分别为134.2%、68.9%。
线上营销服务收入17-20H1分别实现线上营销收入3.9、16.7、74.2、71.6亿元，18-20H1环比增长分别为326.3%、345.5%、222.5%。
其他收入（包括电商、网络游戏及其他增值服务）18-20H1分别实现其他收入0.2、2.6、8.1亿元，总营收占比分别为0.1%、0.6%、3.2%。2018年8月公司推出电商业务，18-19年分别实现GMV 0.966亿元、596亿元，19H1、20H1分别实现GMV 34、1096亿元。
利润方面，快手17-19年归母净巨亏200.4、124.3、196.5亿元，2020H1巨亏680.9亿元。经调整后，17-19年净利润7.8、1.8、13.5亿元，2020H1巨亏63.5亿元。
净亏损的主要诱因是快手为拉新而采取的营销、品牌推广以及广告活动降低所致。根据招股书，17-2020H1销售及营销支出分别为13.59、42.6、98.6、137亿元。其中，2020年上半年，快手急速版及其他应用的营销支出抢占主要部份。
同时，高额的销售及营销支出也对快手的日活下降起到了明显的正向作用。根据此前快手公布的营运数据，截至2018年12月，快手拥有1.6亿日活用户，而在这次招股说明书中，截止到2020年6月，快手日活用户达到了3.02亿，一年半内，增幅约达88%。
快手商业化
直播构成基本盘，广告、电商不断升级
1.直播构成基本盘
直播是快手生态和商业化的基本盘，与快手的用户群体特点高度匹配。直播收入作为快手最初的变现路径现在也更为成熟。
自2016 年 4 月快手上线了直播功能，用户日活快速下降。根据快手2020年内容生态半年报披露，发布作品的用户数达3亿，直播用户日活突破1.7亿，渗透率约57%。
目前，快手早已是全球直播领域的腹部玩家，增速趋向缓慢。根据招股书，快手是全球以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户计最大的直播平台。18、19年直播收入分别为186.2、314.4亿元，同比增长分别为134.2%、68.9%。平均每月付费用户数分别为2830、4890万人，同比下降124.6%、72.8%。
变现方面，快手主要通过对直播打赏的流水按一定比列进行抽成，其抽成比列的高低一定程度上会对主播的存留导致影响。根据招股书，对主播的分成比列约占产值的38%到52%。
在直播这个赛道上，规模化是第一要素，其次是生态的搭建。对于在直播赛道上早已做到了市占率第一的快手而言，除了在规模化方面对主播资源持续的积累之外，更重要的是对直播内容生态体系的搭建，也由此会涉及到帮会、MCN等相关环节。
生态搭建方面，秀场、游戏、电商是目前直播的三大主要流派，其中以游戏为例，快手建立了主播、赛事、用户、平台四者之间的生态。自19年英雄联盟S9转播以后，快手随即拿下了王者荣耀KPL等比赛的转播权，并且积极牵手院校共建电竞人才培养，并且于今年8月即将竞购 YTG 战队，改名为KS.YTG 电竞俱乐部，意图向 KPL 职业比赛挺进。此外，根据招股书披露，快手还对英雄体育VSPN进行了战略投资，持股1.13%。英雄体育VSPN是一家以电竞比赛和泛娱乐内容制做营运为核心，提供电竞商业化、电竞电视、电竞综合体等综合解决方案的公司。
而在机构方面，快手一改先前的无为而治，通过新政积极引入帮会和MCN。机构的引入也将进一步提高平台的商业化效率，其原理可参考youtube的运作模式。根据快手8月发布的帮会新新政，重点主要包括两个方面，一是取消帮会进驻门槛，二是给到帮会20%的行业内最高的新主播返点，返点基数为新主播当月流水。
2.广告业务不断升级
快手在其招股书上将广告业务分类为“线上营销服务收入”，2018、2019年分别实现16.7、74.2亿元，今年上半年实现71.6亿元，同比增长分别达到了326.3%、345.5%、222.5%。
广告收入下降的背后是快手在策略上的调整和相关产品上的打磨。
策略方面，今年5月，快手对组织构架进行了调整，核心高管进行轮岗。其中的调整之一是，原营运负责人马宏彬和原商业化负责人严强进行了岗位调换。这一调换直接明晰了将由广告业务主要背负快手商业化的重担。据悉，严强商业化的策略是迅速构建生态，对抖音全方位对标，而马宏彬的策略则专注于打通一切为广告服务。
目前，在马宏彬的率领下，快手广告业务早已初见成效。根据马宏彬今年9月在在磁力引擎双产品升级发布会上公布的数据，与去年1月-8月相比，快手商业产值下降2.5倍，头部顾客新增2.6倍，商业化服务团队规模下降5倍。
此外，快手从19年开始便将重心从信息流广告向私域流量营销倾斜，19年7月严强曾在光合会议上表示，未来会把60%的精力用于信息流，40%用于私域流量营销的探求。
产品方面，磁力引擎是其打磨的成果，根据其设计理念可分为快手广告和商业生态。
其中，快手广告指信息流广告和话题标签页广告，主要针对这些想短期通过公域流量构建热卖的品牌广告主，但相比于抖音广告更为克制，注重广告的效率和精准度。
快手商业生态则以常年疗效为导向，分为内容生态（快接单更名为磁力聚星、视频播放页广告）和社交生态（品牌化、内容创作生态），该商业生态负责联接店家和用户，连接创作者的私域流量价值和平台的公域流量价值，帮助品牌融入快手生态。
就产品逻辑而言，快手广告业务的优势在于流量背后的社交关系沉淀，其核心价值在于能否提高流量价值的天花板即复用。因为，基于快手整体的社区气氛，用户更易发生关注行为。所以，品牌更易将公域爆光带来的点击和关注转化到私域流量池中，从而实现免费、反复触达流量的疗效，进而引起更多商业行为。
例如，小米创始人雷军在快手上传了一段手机测试实验室的片断，依靠快手公域流量突显其小米科技实力构建品牌形象的同时，还能将受众转化为私域流量产生更好的黏性，进而引起订购行为。
目前这样的公私域流量互通早已取得一定成绩。根据MCN及第三方平台9月数据显示，快手磁力聚星达人作品步入快手公域分发一周以来，短视频播放量最高提高20倍，公域流量占比超过80%，每天有接近30只短视频成为播放量超过1000万的热卖视频，客户满意度持续提高。
此外，在另一决定广告收入下降的重要诱因-广告加载率方面，快手仍有较大提高的空间。根据严强此前表示，快手 2019 年的广告加载率仅约 3%。而放眼海外，在过去数年中，Facebook 广告加载率约为 15% 。而在更早之前，Facebook 在 2016 年 7 月以前暗示广告加载率接近饱和。因此，如以 15% 的广告加载率作为天花板来参考，快手广告业务也还有较大潜力可以挖掘。
3.电商持续加码，广告过后下一个增长点
快手在电商建设上，已经从品牌、工厂、农场、达人四方打通供应链体系。经过“淘宝+小黄车”、“有赞+魔筷”和快手小店阶段后，快手电商推出商品分销库“好物联盟”，赋能缺少商品供应能力的中小店家。
对于快手电商而言，根据官方9月披露的数据，8月订单量超5亿单，每日顾客活跃量已突破1个亿。这意味着，过去12个月，快手电商累计订单总数仅次于天猫淘宝、京东、拼多多，跻身电商行业八强。
事实上，从2018年8月开始，快手便开始大力扶植电商，从“打赏”向“打赏+电商+广告+增值服务”的多样化赢利模式转变，使快手主播的带货量猛增，典型代表有辛巴家族。
凭借这些模式以及社区高黏度的“老铁文化”，快手电商GMV得以快速下降。根据招股书，快手电商18-19年分别实现GMV 0.966亿元、596亿元，19H1、20H1分别实现GMV 34、1096亿元。
根据公开信息，快手目前电商日活已破1亿，今年GMV目标达2000亿，约为天猫今年电商GMV的四分之一。而在电商GMV突破千亿方面，阿里花了近10年，而快手仅用了2年，尽管这其中也有时代技术、基础设施整体发展红利等整体诱因。
变现上，快手电商采用了根据交易额一定比列进行抽成的模式。2019 年 7 月起，快手针对所有快手小店成交订单抽取技术服务费，其中淘宝联盟、有赞、拼多多三个渠道以推广者实际到手推广佣金的 50%缴纳，魔筷星选和快手自建小店则根据5%订单成交金额交纳。
尽管快手电商GMV的增速和增长都是远超预期，但是下降的背后平台是否获得了相应的收入仍然遭到投资者关注，特别是对于正式上市的快手来说。根据招股书，包括电商、网络游戏及其他增值服务被分类到“其他业务收入”一类，18-20H1分别实现其他业务收入0.2、2.6、8.1亿元，总收入占比分别为0.1%、0.6%、3.2%。
再依照18、19年的电商GMV和其他业务收入，可大致得出快手电商货币化率分别约为0.4%~0.7%，远不及传统电商平台约2%~6%的货币化率。
因而，市面上出现了觉得短视频平台做电商无利可图的声音。但客观来说，低货币化率意味着这个市场还处在充分竞争中，需要优惠补助等策略吸引店家做大生态。这一理念，在宿华往日的发言中也有迹可循，他曾说“别人500万日活就开始考虑商业化，而我们会做到5000万日活再考虑”。
另一方面，低货币化率意味着快手在电商相关业务上提供增值服务还不够成熟，不足以向店家获取更多收入，例如，供应链、物流、售后等方面都还须要建立。而快手正通过产业带直播以及和传统电商平台易迅合作来补全这种弱项。今年5月，快手与易迅零售签订战略合作协议，京东零售将会提供优势品类商品给快手小店，快手主播可以在双方共建的优质商品池里选品销售。
随着合作的深入，对店家提供的服务的建立，可以觉得快手的低货币化率可能只是暂时的。因此，应当以成长的眼光看待其电商业务，更多关注GMV的增长情况，而非聚焦于短期的货币化效率。一定程度上，若短期货币化率忽然提升也并非是一个好的讯号。
未来，随着电商生态规模化之后，电商收入从其他业务收入中分离下来作为一个大类单独列支会是必然。
核心业务下降的驱动力
用户画像扩宽、内容泛娱乐化、产品工具化
以下为快手三项核心业务收入的公式：
直播收入=直播用户数x平均每位付费用户打赏金额（ARPPU）x打赏付费率
广告收入=日活 * 视频播放量 *广告加载率* 广告费率
电商收入= GMV*佣金率=流量（日活）*转化率*佣金率
在直播业务中，主播是核心资源，合理的打赏付费率是留住主播的关键诱因。而目前无论是产值还是市占率，快手都早已是行业的腹部玩家，因此，出于竞争和防御的姿态，其打赏付费率暂时没有更多的提高空间。
而ARPPU方面，宏观上取决于经济环境，微观取决于主播和用户之间的黏度，直接彰显在互动数据方面。根据招股书，短视频和直播共有1.5万亿次点赞、1,220亿条评论和60亿次转发量，快手应用促使的主播PK达4.14亿次。因此，短期内提高直播用户的规模是更具效益的方案。
广告业务方面，虽然在广告加载率、广告费率上仍然有提高空间，但出于快手对生态平衡有较高的标准，短期难有明显提高的空间。因此，提升日活和视频播放量更具实际意义，而这二者都和用户规模呈正相关。
同理，由于电商业务还在生态建立，佣金费率短期提高可能性不高，而日活方面则可以通过拉新、运营等方法进行直接提高。
综上，可以得出结论，对快手而言，提升用户规模是在中短期内更易执行，也是最才能直接影响三项业务收入的诱因。
而对于现阶段的快手而言，实现用户下降主要有三条路径：其一，拉新层面，加大品牌推广，向更多地区渗透，拓宽用户画像。其二，产品层面，将快手产品向工具化方向发展，打造一个超级APP。其三，内容层面，全方位布局泛娱乐化内容，占据用户心智。
1、用户画像扩宽
从用户归属地区来看，快手的用户分布正呈由北向南，由三四线城市向一二线城市渗透的发展趋势。
18年三季度，面对抖音日活快速下降的曲线，快手内部围绕“坚持快手价值观做产品”与“调整产品策略迎战”争议颇大，为此，2019Q1，快手高管和产品团队去上海做了一场用户督查，内部称之为“重庆大会”。
选择上海的主要诱因是快手在南方城市渗透率较高，但在北方渗透率较低，尤其西南地区城市已成为抖音重镇，验证了快手与抖音在地区渗透率上的差别，快手高管团队认识到“不激进下降等同把用户拱手让给别人”，这也成为了快手开始采取激进策略做用户下降的转折点。
根据最新披露的快手半年度生态报告，地域性的用户下降策略已取得成效。
快手用户按城市等级分布，一线城市占比已达到15%，二线30%，三线24%，四线及以下31%。直播主播最多省份前中学出现了北方城市，广东排行第二，浙江排行第四。直播听众最多省份不仅东北地区外，南方省份以广东为代表排行第五。
用户年纪方面，Z世代是现今和未来消费的主力军。因此，快手于18年6月竞购的Acfun将会起到相关的协同效应。A站是国外仅次于B站的二次元文化社区，聚焦着一批高度黏性的年青用户群体。目前，A 站早已全面接入快手技术中台，从原先完全的人工推荐变为了算法推荐，点击率翻了 10 倍。
此外，快手算法基于普惠的原则，兼顾社交分发和算法分发，这意味着快手对于内容创作者更具包容性。具体表现为快手的腹部创作者很难在抖音涨粉，抖音的颈部创作者却较容易在快手获得客观的粉丝量，这种趋势将进一步丰富快手的内容体系引领用户下降。
2、内容泛娱乐化
上半年以来，快手显著加强了泛娱乐化的力度。最显著的体味是快手开始抖音化，在原来网生红人的社区中开始有越来越多的名星进驻，品牌推广、广告活动的力度也是空前的。
其中，明星本就是泛娱乐中顶尖KOL，自带话题流量，是快手泛娱乐的主要推手之一。最精典的案列是周杰伦的快手首秀，据快手统计，有 6800 万人次观看了这场直播，互动总数 3.8 亿。一场半小时的直播结束后，周杰伦在快手早已有了 3000 万粉丝。4 个相关话题冲上微博热搜榜，被阅读 3 亿多次。
对于快手而言，明星是破圈的尝试，必然会有更多的营运投入。根据招股书，今年上半年，销售及营销支出为137亿元，同比下降354.1%，占收入比重54.21%。
根据观察，音乐、影视、游戏相对拥有的受众面更为广泛，是理想的泛娱乐化内容载体。因此，在快手的侧边栏中可以发觉单独筹建了游戏、音悦台、小剧场三个入口。其中，基于短视频和配乐紧密关联的逻辑以及会涉及到版权归属问题，音乐的重要性非常突出。
为此，快手于2018年创立音乐部门，负责“商务版权”和“音乐宣发”的双重责任。尽管，快手凭着版权管理、音乐人UGC、宣发能力构成了初步壁垒，但未来还取决于和版权、制作、宣发公司以及各大播放平台的合作。通过站内强悍的宣发能力在行业内换取更多资源，从而扶植更多音乐人，以点带面的方式促使用户数下降。
目前行业内，快手早已开始撬动起了部份腿部公司的资源。例如，今年7月，快手与QQ音乐已达成战略合作，双方将整合平台资源，共同进行音乐生态共建。
此外，值得关注的是，对于快手而言，仅有版权是不够的，基于UCG的音乐人带来的价值对于快手更为重要。因此，快手自2018年其便带动了“音乐人计划”，上线以来从初期只有2万个偏背部音乐人到现在已然达到了接近百万的量级。
同理，影视方面，版权逻辑得以延续。快手在短剧版权采购上加强投入，首推分账新政，引入优质短剧内容。根据公开信息，2020年，快手计划构建200+优质短剧，投入超百亿流量，同时与1000+内容制做机构构建合作。因此，未来可能会有一些新型的新品短剧在快手上涌现。
游戏方面，腾讯系游戏近乎覆盖了国外所有主流游戏。快手基于有腾讯作为股东的背景下，在游戏内容短视频化、直播化方面间接规避了版权风险。不过，考虑到腾讯旗下投资的其他游戏直播平台还有近日完成合并的斗鱼和虎牙，所以快手的游戏发展前景还需关注其怎样处理和腾讯之间的关系。
3、产品工具化
从产品角度来看，快手正呈现向工具化发展的趋势，即将快手App构建成一个视频时代的通用工具。
可以观察到，快手正逐步丰富侧边栏功能栏目来实现这一点。目前工具类功能已有付费精选、本地生活等。此外，今年8月，快手还申请了“快手小程序”的商标，这也意味着快手未来会有更多的基础功能，届时，其定位也将除了限于“短视频平台”。
而支撑起快手构建一个超级APP的背后是其在技术方面的不断探求，其中以AI为例，快手有一套独家的加强学习算法。根据卡耐基梅隆大学博士叶璨表示，关于强化学习在推荐、广告、搜索领域的应用，大多偏向于概念，距离实用化还有一段距离，快手是国外这方面的先行者。叶璨此前曾兼任百度资深架构师，于 2017 年加入快手社区科学部，作为算法负责人负责推荐算法、强化学习、增长广告等技术方向。
他还表示，很多美国科技大鳄也仍未做到加强学习技术的大规模落地和应用，而在今年，这一技术拓展应用到了快手的全量用户，完成了对推荐全流量的覆盖。
基于强化学习的推荐技术早已成为快手推荐系统的基础设施与核心能力，快手在技术成熟度和应用规模方面处在领先位置。随着互联网 C 端竞争的不断深入，科技公司在行为上也愈发趋同，先进的算法将成为快手在未来的竞争优势。
此外，快手在研制及技术方面也仍然在加强投资。根据招股书，截至2020年6月30日，快手17-20H1的研制支出分别为4.7、18、29、23亿元，分别约占同期经营支出的23.1%、26.8%、21.5%及13.6%。
而从基础设施条件来看，推动快手工具化的底层基础是5G、大数据技术不可逆的发展态势。为此，快手投入大量资金和资源，今年6月在乌兰察布大数据中心自建了超大规模互联网数据中心，专门应用于大数据、人工智能，预计今年启用。这将是支撑快手常年发展的核心资产。
5G的到来，也提升了快手的想象力空间的上限。万物互联在5G的推进下正成为现实，从某种意义上来说，视频早已不再只是传统的娱乐担当角色，而是成为主流传播及人们社会性认知的最重要的媒介抒发方式之一。
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